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[炒股投資系統]中國房地產行業系列研究(三):融資與信用篇

2020-03-18 12:48:30 62 配資平臺 中國房地產行業系列研究(三):融資與信用篇

  2017 年以來,中國房地產行業進入調控周期,加之金融行業去杠桿的影響,房地產行業融資政策不斷收緊,多渠道、多維度限制了房企融資。在此背景下,房地產行業杠桿水平有所下降,但降幅有限,同時行業信用質量分化加劇,部分盈利能力下滑、財務政策激進的中小房企面臨流動性壓力,信用風險凸顯。

      中國房地產開發企業外部資金主要來源依次為銷售回款、各項應付款和國內貸款房地產開發企業投資資金來源主要包括國內貸款、自籌資金、上游供應鏈占款和銷售回款等,外資融資規模較小。自2016 年3 季度新一輪調控周期開啟,房地產行業投資資金來源逐步向上游供應鏈占款及銷售回款方式傾斜,國內貸款及自籌資金占比均有所下降。2019 年,國內貸款、利用外資、自籌資金、各項應付款及其他資金所占比例分別為11.4%、0.1%、26.4%、19.0%和43.1%,分別較上年變動-0.4pct、0.03pct、-1.1pct、0.7pct 和0.8pct。

      從資金來源渠道看,國內貸款包括銀行貸款及非銀行金融機構貸款等,其中銀行貸款約占80%,主要為房地產開發貸款;非銀行金融機構貸款主要為委托貸款、房地產信托等非標融資。各項應付款主要應付工程款及除工程款之外的其他應付款項,近年來占比不斷提升。其他資金主要包括定金及預收款、個人住房貸款及境內債券融資等。

      銷售回款是中國房地產開發企業最重要的資金來源,近年來增速有所回落銷售回款是中國房地產開發企業最重要的開發資金來源。自2017 年以來,受限購、限貸等調控政策影響,定金及預收款、個人按揭貸款同比增幅均呈回落趨勢,其中個人按揭貸款于2017 年10 月首次轉為負增長;2019 年,定金及預收款、個人住房貸款同比增幅開始趨同。截至2019 年末,房企銷售回款約8.9 萬億元,同比增長12.0%。

      銀行開發貸款是中國房地產開發企業最重要的融資工具之一,近年來政策持續收緊銀行開發貸款是中國房地產企業最重要的融資工具之一,通常具有融資成本低、資質要求嚴格、資金用途限定等特點。2017 年以來,受房地產行業宏觀調控影響,銀行開發貸款政策持續收緊,但同時受銀行表外業務回歸表內的疊加影響,房地產開發貸款余額同比增速仍逆勢大幅增長,直至2018 年三季度,增速開始回落。截至2019 年末,中國房地產開發貸款余額11.2 萬億元,同比增長10.1%。

      信托融資成為近年來房地產融資重點管控領域,2019 年三季度房地產信托存量規模首次呈現負增長

      相對于銀行開發貸款,信托融資具有較高的靈活性,成為房地產開發企業青睞的融資方式之一,但其融資成本通常高于銀行開發貸款。2018 年,受銀信業務監管收緊、資管新規出臺等因素影響,房地產信托余額同比增速持續回落,新增金額同比增速轉負;2019 年上半年,房地產信托新增金額同比增速回升,但在銀保監會發布23 號文1,強調不得向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資后,增速再次回落;三季度,房地產信托余額環比增速為負,這是自2015 年四季度以來首次環比出現負增長。根據中國信托業協會數據,截至2019 年9 月末,房地產信托存量規模約2.8 萬億元,同比增長6.4%。

      2016 年10 月,上海、深圳證券交易所分別下發《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》,對房地產開發企業發行公司債實施分類監管,提升房企公司債發行標準,限制發債資金用途,房企信用債融資渠道開始收緊,致使2017 年房企信用債融資規模同比大幅下降;2018 年至今,受債務到期、周轉需求加大影響,房企信用債發行規?;厣?,但發債條件并未發生實質性松綁。

      2017 年,在境內融資渠道受限的背景下,離岸債券作為房企融資渠道的重要補充,發行規模出現“井噴式”增長。2018 年5 月,中國發改委和財政部聯合發布《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》,對房地產開發企業境外發債資金投向進行限制,即主要用于借新還舊,引發房企離岸債券發行增速放緩。2019 年,房企離岸債券發行增速得以攀升,主要系一季度部分房企大量發行離岸債券用于償還到期債務所致;同年7 月,發改委對房企境外發債資金投向進一步限制,要求房企發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務,離岸債券發行規模較一季度有所下降。2020 年1 月,受債務到期、流動性壓力加大等因素影響,房企離岸債券發行規模再度大幅增長。

      2020 年~2023 年為中國房地產開發企業存量債券到期的高峰時期,行業面臨嚴峻的債務償付壓力。

      惠譽博華預計,在“房住不炒”政策總基調下,房企融資環境大幅回暖可能性不大,未來債券融資有望保持平穩或微增。

      受益于信用債發行利率的下行,房企在岸債券融資成本有所下降;行業內企業融資成本分化顯著在岸債券融資成本方面,2018 年以來,中國房地產企業在岸債券融資成本較上年度有所下降,這主要得益于信用債市場利率的下行;但是,企業融資成本分化趨勢也愈發明顯,龍頭房企融資成  本較低,中小房企及資金緊張的大型房企融資成本顯著偏高,差距頗大。從惠譽博華選取的樣本企業來看,2019 年頭部房企受債券市場投資者認可度高,發行利率較低,與基準利率的利差較小,且較上年度有所收窄;中小型房企債券發行利率較高,利差收窄幅度有限,部分樣本甚至發生利差走闊。

      中國居民杠桿水平快速攀升,未來個人房貸規模增速勢必放緩,房地產行業銷售動能衰減近年來,中國居民杠桿水平快速攀升,截至2019 年末,中國居民部門總債務占GDP 的比重(居民部門杠桿率)為55.8%,占居民可支配收入的比重為128.6%。根據國際清算銀行數據,中國居民部門杠桿率已顯著高于新興國家平均水平,亦高于部分發達經濟體,這一定程度反映了中國居民舉債“超前消費”的現狀。

      個人住房貸款是構成中國居民債務的主要部分,約占居民總債務的54.6%,近年來個人房貸余額占居民可支配收入的比重亦快速攀升,截至2019 年末為70.2%。個人房貸的過快增長一方面可能對消費產生一定的擠出效應,另一方面可能推升房地產泡沫風險。在堅決抑制房地產金融化、泡沫化的政策指導下,惠譽博華預計,未來個人房貸的增速將不斷回落,上漲空間將被壓縮,從而限制房地產行業銷售的增長空間。

      行業利潤率持續提升,杠桿水平下降幅度有限,短期償債壓力有所增加根據惠譽博華追蹤的95 家房地產發債企業數據,自2016 年以來,房地產行業銷售毛利率中位數和平均值均呈逐年提升趨勢,考慮到中國商品房預售制度導致房企實際銷售和收入確認存在時滯,銷售毛利率一定程度上反映的是房企過往1~2 年的盈利水平,在當前土地及建安成本攀升、限價等因素影響下,未來該指標大概率下降。

      凈負債率方面,自2017 年房地產信貸政策收緊以來,行業中位數及平均值均有所下行,進入2019 年,由于部分大型房企逆勢加大融資力度,投資并購地產項目公司,凈負債率平均值再次上行。盡管本輪調控從多渠道、多維度限制房企融資,但行業杠桿水平下降幅度有限,惠譽博華認為,在房地產去金融化的政策指導下,行業融資政策有望長期位于收緊區間,這將倒逼房企加快去杠桿行動,以降低資金和財務風險。

      短期償債能力方面,2017 年以來,行業現金短債比率有所下降,2019 年9 月末,現金短債比率平均值延續下行趨勢,而中位數微幅提升,房企之間分化加劇。在融資從緊及債務到期的壓力下,部分房企將面臨現金流緊張的局面,短期償債能力惡化。

      大多數頭部房企信用質量顯著高于中部和尾部房企,行業內信用質量分化加劇,尾部和部分中部房企存在信用風險暴露的可能性

      按照銷售收入規模進行排序,惠譽博華將95 家發債房企劃分為頭部、中部和尾部三類樣本企業。

      銷售毛利率方面,頭部房企通常為全國性房企,擁有可快速復制的成熟產品線,項目周轉迅速,擁有較高的財務靈活性,其盈利能力非常穩定。中部房企多為區域性龍頭房企,在其傳統區域市場擁有很高的品牌認可度,中部房企內部開始分化,部分營銷能力強的房企增長迅速,盈利水平較高。尾部房企多為小型房企,項目集中布局于單一地區,盈利水平分化較大。

      凈負債率方面,中部房企杠桿水平較高,主要系近年來為擴大規模、加速舉債經營所致。頭部房企和尾部房企杠桿水平相對較低,而從變動趨勢上看,頭部房企杠桿水平逆勢上揚,這與其擁有更強的融資便利性密切相關,在政策調控期間,頭部房企可擁有更多的投資選擇權及收并購機會;而尾部房企融資受限,杠桿水平持續下降。

      短期償債能力是房地產開發企業盈利能力、資本結構等指標的綜合體現,頭部房企現金短債比率處于行業較高水平,中部房企和尾部房企分化加劇,但總體上弱于頭部房企,惠譽博華預計,隨著融資政策持續從緊,銷售持續低迷,尾部房企和部分中部房企存在信用風險暴露可能性。

      在疫情沖擊下,盲目多元化擴張、資本支出巨大、財務政策較為激進的房企信用質量面臨惡化通過對發生債券違約的房地產企業的梳理,惠譽博華發現,違約房企普遍存在規模較小,在商業地產、文旅等資金沉淀量大、回報周期長的領域投入與其自身實力并不匹配的巨額資金,盲目進行非相關多元化擴張,資本運作頻繁引發資產受限比例高,財務政策十分激進,公司治理不完善弊端等一項或多項特點。

      在疫情影響下,中國房地產開發企業銷售大幅下滑、施工停滯,疊加高額的利息支出,正考驗著房企的資金管控能力,同時加速了房企信用風險的暴露。例如,新華聯控股有限公司中期票據于2020 年3 月發生違約,該公司其實早已面臨盈利能力下滑、債務集中到期的困境;在當前疫情沖擊下,旗下文化旅游、商業零售、景區景點、酒店餐飲、石油貿易等業務收入均大幅下滑,致使該公司原本緊張的資金面雪上加霜,加之融資計劃不及預期,最終導致債券違約。

      短期內行業政策環境有望迎來小幅寬松,同時疫情將加速房企信用風險暴露2020 年是中國“十三五”規劃的收官之年,中國政府面臨較大的經濟增長目標壓力,疊加新冠肺炎疫情的沖擊,全面復工仍待時日,導致全社會生產效率下降及消費需求壓制。3 月初,疫情在全球加速蔓延,對全球經濟的負面影響亦可能對中國進出口貿易形成沖擊。在此背景下,中國政府已出臺多項穩經濟政策,主要涵蓋減稅減負、增加流動性供應、提供信貸支持等方面。房地產是中國經濟的重要組成部分,其上下游產業鏈長,影響鋼鐵、建材、建筑施工、家裝家居、家電等多個行業,在“房住不炒”政策總基調下,行業政策環境有望迎來小幅寬松。

      目前,中國多地已出臺房地產維穩政策,主要側重于對供給端的支持,如分期/延期繳納土地出讓金、放寬預售條件和限購價格、提供信貸支持等;而對需求端的刺激仍然保持謹慎,駐馬店市發布的17 條穩樓市政策、廣州市“放開公寓銷售”新政均緊急撤回,延續了“不把房地產作為短期刺激經濟手段”政策的一致性和連續性。

      短期來看,新冠肺炎疫情對房地產企業銷售影響較大,房企信用質量的維系主要依賴于良好的資金管理和再融資能力,以避免產生流動性風險;中長期來看,中國房地產行業步入存量市場,行業競爭將更加激烈,房企信用質量的持續提升將受益于行業資源的支配能力及前瞻性的戰略選擇能力。同時,行業內企業信用質量將進一步分化,行業調控周期中,頭部企業仍然擁有較強的融資便利性,從而可獲得更多的投資選擇權和收并購機會,進一步提升其規模及占有率;中小型房企面臨的再融資風險較大,將進一步考驗其財務管理能力及轉型方向。

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